【導(dǎo)讀】近期英特爾公布Q4財務(wù)數(shù)據(jù)指引，預(yù)計毛利率從Q3的44.1%?下跌至38%，結(jié)果10月30日英特爾股票一日下跌將近30%，當(dāng)日市值跌去1400億美元，股價在11月2日仍未止跌。
一直有朋友問我們北京華興萬邦管理咨詢有限公司的同事，如果不是半導(dǎo)體行業(yè)的專業(yè)人士，如何去撥開迷霧大致看懂一家半導(dǎo)體企業(yè)的能力、狀態(tài)與潛力？是的，半導(dǎo)體行業(yè)是一個有很多細分專業(yè)領(lǐng)域的大行業(yè)，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的總營收正加速沖向兩萬億美元。所以半導(dǎo)體行業(yè)不同細分領(lǐng)域的同仁也可能無法理解其他細分領(lǐng)域中技術(shù)和產(chǎn)品的價值以及企業(yè)狀態(tài)。
但是，還是有一個數(shù)據(jù)能夠快速反映一家公司或者一個細分行業(yè)的優(yōu)勢和前景，這個數(shù)據(jù)就是毛利率，如果還需要一個輔助數(shù)據(jù)的話，那么就是產(chǎn)品平均銷售價格（ASP），這兩個數(shù)字都是傳統(tǒng)半導(dǎo)體行業(yè)專業(yè)分析師最喜歡看到的數(shù)據(jù)，當(dāng)然也要結(jié)合營收規(guī)模及其增長率來看。有了毛利率數(shù)據(jù)，即使不懂半導(dǎo)體技術(shù)甚至財務(wù)管理知識，也可以大致判斷一家公司所處的細分行業(yè)的景氣度，以及一家公司的技術(shù)水平和管理能力。
一個案例：毛利率輕微下降造就的央企仙股
對于毛利率和ASP這兩個指標(biāo)，因為上市公司都需要定期公布財務(wù)報告，因此相對容易獲得一家公司或者一個行業(yè)的毛利率/平均毛利率數(shù)據(jù)，而ASP則需要專業(yè)人員長期跟蹤和進行調(diào)研。至于為啥毛利率這么重要，先開一張在香港上市的央企中國電子旗下芯片設(shè)計公司中電華大科技（港股代碼：00085）的2026年中期業(yè)績公告截圖，該公司全資持有國內(nèi)最早的芯片設(shè)計公司北京中電華大電子設(shè)計有限公司：
作為央企孫公司和國內(nèi)老牌芯片設(shè)計公司，這家公司的26年中報寫得非常清晰，其中三段話把我們前面提到的幾個概念、目前的市場情況和MCU產(chǎn)品（該公司稱其為“主控芯片”）SIM及安全芯片等主要產(chǎn)品全部覆蓋，比那些在定期報告中閃爍其詞的同行更容易看清楚業(yè)務(wù)的本質(zhì)，也更清晰地說明了毛利率的重要性。在這份報告中，其上半年整體毛利率為34.87%，較去年同期37.23%有所下降，使該公司在上半年營收增長5.2%的情況下，凈利潤還下降了接近10%至1.25億港元（約合1.07億元）。
這里需要說明一下，本文不是股市分析文章，所有股市數(shù)據(jù)都是華興萬邦用來說明分析方法的參考數(shù)據(jù)，不構(gòu)成任何投資建議。由于毛利率輕微下降導(dǎo)致凈利潤下降，盡管國內(nèi)半年賺到超過一億元凈利潤的純芯片設(shè)計公司不足20家，中電華大科技是其中之一，但還是導(dǎo)致中電華大科技的股價在今年下跌了45%左右，其10月30日的收盤股價跌至0.68港元成為央企仙股。
CIS芯片設(shè)計公司豪威集團 vs A股半導(dǎo)體行業(yè)平均數(shù)據(jù)（來源：東方財富）
由毛利率降低帶來的低股價傷害性還是很強的，目前中電華大科技（00085.HK）股價遠低于該公司1.34港元的每股凈資產(chǎn)；該公司市值不到14億港元，比該公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物還少好幾億元；該公司市盈率僅有6倍多，而從上表可以看到國內(nèi)A股半導(dǎo)體行業(yè)的平均市盈率高達144倍。
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無獨有偶，近期英特爾公布第四財季財務(wù)數(shù)據(jù)指引，預(yù)計非GAAP毛利率從第三季度（截至9月26日）的44.1%下跌至38%，低于市場預(yù)期的42.8%，結(jié)果10月30日英特爾股票一日下跌將近30%，當(dāng)日市值蒸發(fā)1400億美元，股價在11月2日繼續(xù)下跌，一直到11月3日才基本止跌。雖然我們的目的是產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)分析，但是金錢是最聰明的，所以順著資本的節(jié)奏也可以看得更清晰。
英特爾股票近五日交易情況
英特爾作為CPU領(lǐng)域的王者，在2021財年曾創(chuàng)下790.24億美元的營業(yè)收入，當(dāng)年毛利率達到55.4%，凈利潤為198.68億美元；而隨著近期CPU市場重新得到重視，英特爾的股價在今年6月曾創(chuàng)超過140美元的歷史新高。中電華大科技旗下的華大電子設(shè)計是國內(nèi)智能卡和安全芯片領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，也是很多國家標(biāo)準(zhǔn)和重要團體標(biāo)準(zhǔn)的制定參與者，近年來又在eSIM芯片和MCU芯片領(lǐng)域異軍突起。
英特爾在宣布毛利可能降至38%后，兩個交易日市值跌去一萬億元；中電華大科技毛利率微跌至不足35%后，公司成為了全球市值最低的營收超十億元且盈利的中國芯上市公司。由此可見對于中外企業(yè)都一樣，理論上講，只有不斷提高的毛利率才有更高的市盈率，而且毛利率對一家芯片公司獨立存在也非常重要：對于運營成本更高的歐美日芯片公司，30%的毛利率是及格線，低于這個數(shù)字的業(yè)務(wù)部門可能會被賣掉。
當(dāng)然，判斷毛利率高低的及格線或者斬殺線中外各有不同，對于英特爾這樣的美國集成器件制造商（IDM）而言，30%多的毛利率肯定要虧損。而對于中電華大科技這種芯片設(shè)計公司，公司能保持35%左右的毛利率在國內(nèi)同行中已經(jīng)相當(dāng)不錯了（大家可以自行查詢上市公司財務(wù)報告看看毛利率情況），但由輕微降低的毛利率帶來的持續(xù)下跌使中電華大科技市值不僅遠低于A股同行，而且還低于許多營收小、低毛利和虧損的未上市芯片設(shè)計公司的估值。
決定毛利率的關(guān)鍵因素有哪些？
毛利率判斷方法不僅可以適用于半導(dǎo)體行業(yè)，而且可以適用于大多數(shù)技術(shù)領(lǐng)域。例如，閱讀光模塊行業(yè)中“易中天”三家公司的業(yè)績報告，并仔細觀察其中的各家玩家的毛利率變化，一定會對其未來的業(yè)務(wù)發(fā)展模式有更深入的了解。在今天這個各種新技術(shù)新概念滿天飛的年代，一家公司要想證明自己的技術(shù)有價值，即使當(dāng)前并不盈利，也需要有一個高的毛利率，以及快速增長的營收規(guī)模。
仍然以半導(dǎo)體行業(yè)中的芯片設(shè)計為例，它是一個創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的子行業(yè)，其中的玩家被稱為無晶圓廠半導(dǎo)體公司（fabless semiconductor company）或者芯片設(shè)計公司。這些企業(yè)既需要對應(yīng)用電路、設(shè)計工具、制造工藝、封測及其他供應(yīng)鏈都熟悉且應(yīng)用自如，同時還需要選對有前景的市場并用高超的客戶關(guān)系和渠道能力去實現(xiàn)銷售；而所有這些公司的綜合毛利率是怎樣構(gòu)成的呢？
芯片設(shè)計行業(yè)基本上不需要自己建廠來制造晶圓產(chǎn)品，其毛利就是營業(yè)收入減去芯片制造構(gòu)成的營業(yè)成本。主要生產(chǎn)成本包括晶圓制造和芯片封裝測試等相對清晰的構(gòu)成單元，這是我們選擇這個子行業(yè)來進行分析的原因。對于A股和港股上市公司，可以不用直接披露毛利率數(shù)據(jù)，需要在“主營業(yè)務(wù)分析”這個部分找到數(shù)據(jù)，自己去計算毛利率，公式為：毛利率=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入。
不過，那些在行業(yè)中占據(jù)技術(shù)和市場優(yōu)勢的企業(yè)，以及那些毛利率有改善的企業(yè)總是喜歡炫耀自己的毛利率的，因為原則上更高的毛利率可以支撐更高的市盈率、更高的股價和更高的市值。今天我們隨后會利用近期發(fā)布的國內(nèi)芯片設(shè)計公司的中期業(yè)績報告來分析影響毛利率的主要因素，不過我們先再看一張圖。
這張圖來自英偉達在8月發(fā)布的27財年第二財季報告，展示了其當(dāng)季毛利率比去年同期提升了近3個百分點達到了75%這個驚人的數(shù)據(jù)（和營收規(guī)模一起看），主要驅(qū)動力來自新產(chǎn)品Blackwell Ultra GPU芯片的大賣，加上創(chuàng)紀(jì)錄的營收，使其市值最高接近5.5萬億美元。而英特爾第四財季的預(yù)計毛利率僅有英偉達的一半，目前兩者之間的市值相差接近20倍。
對于半導(dǎo)體企業(yè)，決定其整體毛利率三個主要因素包括：
1.技術(shù)創(chuàng)新能力帶來領(lǐng)先性和差異化，為此客戶愿意以更高溢價購買創(chuàng)新，如英偉達的GPU和CUDA聯(lián)合解決方案
2.行業(yè)景氣度（包括地緣政治因素）帶來的非平衡供求關(guān)系，如AI帶來對存儲的爆發(fā)式需求，迫使客戶加價購買
3.產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)品化能力及供應(yīng)鏈優(yōu)勢帶來更低生產(chǎn)成本
對于第1點，全球半導(dǎo)體行業(yè)仍然用其來衡量一家企業(yè)的創(chuàng)新能力。前述英偉達的季報內(nèi)容和公司當(dāng)前市值就是一個非常好的例子：該公司不斷推陳出新的GPU芯片在人工智能時代一直領(lǐng)先行業(yè)，結(jié)合其長期積累的CUDA生態(tài)護城河，因而其新產(chǎn)品Blackwell Ultra能夠用技術(shù)創(chuàng)新帶動英偉達實現(xiàn)了高達75%的毛利率，同時AI技術(shù)，尤其是大模型訓(xùn)練的興起還帶來了營收規(guī)模繼續(xù)擴大。
芯片企業(yè)的創(chuàng)新可以讓整條價值鏈獲益
這樣的案例在半導(dǎo)體行業(yè)還有很多，例如升特半導(dǎo)體（Semtech）是一家持續(xù)深耕模擬和混合信號芯片的公司，從電路保護和電源管理芯片產(chǎn)品起家，到其長距離、低功耗LoRa芯片在全球物聯(lián)網(wǎng)（IoT）領(lǐng)域異軍突起，到其最新的采用其第四代LoRa IP的LR2021芯片支持更多的諸如衛(wèi)星通信等物聯(lián)網(wǎng)連接和邊緣智能（Edge AI）等新應(yīng)用，再到今天其線性光電引擎（LPO）芯片和有源銅纜（ACC）等為AI數(shù)據(jù)中心解決數(shù)據(jù)運力的需求。
Semtech 224G光連接TIA與驅(qū)動器產(chǎn)品組合
Semtech一直致力于用創(chuàng)新的模擬半導(dǎo)體技術(shù)來解決應(yīng)用行業(yè)關(guān)鍵問題，從而將毛利率優(yōu)勢傳遞給客戶，因而該公司能夠持續(xù)以技術(shù)創(chuàng)新保持較高的毛利率。例如，?該公司開發(fā)的線性驅(qū)動可插拔光模塊（LPO）驅(qū)動器，通過去掉傳統(tǒng)光模塊里的DSP/CDR芯片，讓客戶實現(xiàn)了低功耗、低成本、低延遲和易維護?等核心優(yōu)勢，而且還使下游的光模塊制造企業(yè)有實現(xiàn)更高毛利率的可能。??在其于7月26日公布的季度財務(wù)報告中，其當(dāng)期毛利率高達53.75%，比去年同期的52.06%再有提升，而同期季度營收則增長了32.72%，達到了3.42億美元。
對于第2點由供求關(guān)系帶來的毛利率提升，華興萬邦在本文中就不做更多的分析，例如大家這兩年也感受到了因為存儲器漲價而帶來的手機等設(shè)備的價格提升，也是因為人工智能技術(shù)快速發(fā)展帶來了存儲芯片供不應(yīng)求，ASP快速提升帶來存儲芯片行業(yè)毛利率大幅提升。
對于第3點，毛利率反映了一家芯片設(shè)計企業(yè)與工藝和制造相關(guān)的技術(shù)水平。這是因為各家晶圓廠類似工藝（如邏輯或者模擬）和相同工藝節(jié)點（如90nm、28nm以及更先進的7nm和3nm等）的晶圓加工相同工藝每層金屬的加工費單價都相差不遠，芯片設(shè)計公司要在激烈的競爭中提高毛利率，要么開發(fā)的產(chǎn)品性能更好從而讓芯片賣出更高單價，要么把每顆芯片的面積設(shè)計得更小從而每張晶圓可以刻出更多芯片，要么能優(yōu)化加工工藝（如減少金屬層數(shù)）降低加工費用，每種方法都需要創(chuàng)新的技術(shù)和高超的產(chǎn)品設(shè)計能力。
一些芯片設(shè)計公司26年上半年毛利率數(shù)據(jù)
本文最后采集了14家上市芯片設(shè)計公司發(fā)布的半年報中的毛利率等數(shù)據(jù)來做行業(yè)常規(guī)分析（見下表），不針對具體某一家上市公司進行評價和建議，同時上市公司業(yè)績隨時可能發(fā)生變化；同時，因為只是講解行業(yè)通識，因此部分數(shù)據(jù)采用AI平臺計算，所有分析都僅供觀察一家公司或者分析一個細分領(lǐng)域時的參考。從該表中可以看出，AI芯片和存儲芯片等相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)的芯片設(shè)計公司毛利率都非常高，MCU、模擬和安全芯片等領(lǐng)域多數(shù)企業(yè)的毛利率在30%上下，中電華大科技的34.7%毛利率在其中算不錯的成績。
如前面的分析，任何企業(yè)的毛利率都與其所在的細分行業(yè)景氣度相關(guān)，但總體上不影響用毛利率來看企業(yè)的創(chuàng)新能力。而且毛利率更低肯定不是好的狀態(tài)，例如不少全球領(lǐng)先的芯片公司出現(xiàn)業(yè)務(wù)部門毛利率低于30%時，就可能把該部門賣掉；又如前面提到的英特爾，由于在美國研發(fā)、銷售、市場和一般行政等費用都很高，因此不到40%的毛利就會帶來虧損。
因此，在激烈的技術(shù)市場競爭中，毛利率是觀察芯片設(shè)計等科技企業(yè)創(chuàng)新能力的最重要指標(biāo)之一。最后，再一次強調(diào)本文不作為投資芯片設(shè)計公司的推薦材料，因為在股市上推動股價上漲或下跌的力量并不都取決于企業(yè)的基本面或者行業(yè)通用指標(biāo)，還有市場情緒對股價也影響巨大，現(xiàn)在上下波動的行情連專業(yè)的投資者都會被套。
例如，近期通過18C章在香港上市的傅里葉、國民技術(shù)和奕斯偉計算等芯片和科技公司的基石投資人全部浮虧，這些專業(yè)投資人應(yīng)當(dāng)非常清晰這幾家公司在上市時的綜合毛利率都低于30%，而且也肯定相當(dāng)了解中電華大科技等毛利率達到了35%左右且有較大營收和顯著盈利的企業(yè)，在香港市場仍然淪為仙股和錄得個位數(shù)市盈率的現(xiàn)實。因此，他們在決定成為基石投資人的時候一定有不關(guān)注的毛利率的投資邏輯，雖然這些公司低于30%的毛利率成為了他們目前浮虧的重要原因。
